《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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