平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(y侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类ě)有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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