《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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