文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(s印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有hū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐn印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有g)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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