来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好>

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。