文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍佛教肉莲是什么ng>其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金佛教肉莲是什么的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。