分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于(y当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句ú)人(rén)民(mín)币(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

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