分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(元电荷e等于多少？xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加元电荷e等于多少？了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行元电荷e等于多少？官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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