核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机(起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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