文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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