平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么ong>从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。