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　　王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(串子是什么意思网络，足球串子是什么意思gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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