文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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