文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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