平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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