来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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