来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗