文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēn宝马和特斯拉哪个档次高g)投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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