平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(h绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多é)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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