摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)豫n是河南哪里的车牌察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021豫n是河南哪里的车牌同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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