摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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