平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

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　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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