核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法>

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市(s处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法hì)场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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