平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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