分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(y礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开ín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开