核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(三件套是哪三件wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风三件套是哪三件格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-三件套是哪三件9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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