《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(x三公分是多少厘米 三公分是多少毫米iàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带(dà三公分是多少厘米 三公分是多少毫米i)来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三公分是多少厘米 三公分是多少毫米