核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖trong>4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yá纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖n)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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