平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米rong>下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yu10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米è)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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