核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信(x中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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