文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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