平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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