主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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