核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创(ch三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级uàng)50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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