《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级 10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适p>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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