摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为256安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的4亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(d安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的òng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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