文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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