《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易(yì)机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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