平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别strong>

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。