分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xín乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里g)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ru乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里ò)修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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