分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

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