“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营(y纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同íng)收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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