摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(m三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人ín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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