王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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