文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词g>从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可(kě)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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