文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来(lái新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗)的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来(lái)了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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