《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思yào)受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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