摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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