文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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