主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)gta5怎么切换角色度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因gta5怎么切换角色(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居(gta5怎么切换角色jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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